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在Wireline, Inc.的公开声明中，SEC专员Hester M. Peirce在她的同意书中提出了一个很好的观点，她提醒说委员会和法院犯了一个错误，即 “将代币的预售和公开发行视为一个事件”。
事实上，最好关注发行和分销之间的区别，而不是预售和公开分销。预售是私人发行。因此，发行在概念上包括 “预售”（私人发行）和公开发行。但除了发行之外，首先还有发行的问题。
因此，在代币方面有两个不同的事件/行为：发行和分销。它们是不一样的。Howey测试可以而且应该适用于这些事件/行为的任何阶段，以便在可能变形的行动背景下定义基础资产，而不是像Peirce专员警告的那样，将资产作为一个独立存在于不变的抽象世界。特别是由于发行是一个持续的过程，期间代币的性质可能会发生转变，因此Howey测试是一个持续的测试。
在传统的证券中，几乎没有必要强调这种区别，主要是因为涉及的各方和事件都遵循一个共同和直接的模式：作为证券持有人的公司是发行人，而代理/经纪公司进行分配。很少有资产的性质会通过发行和分配而改变。
但对于加密货币来说，有很多创造性的情况出现。
以比特币为例，与许多人认为的相反，所有2100万个比特币都是在比特币区块链创建时（以区块0为例）发行的 。比特币的独特之处在于，所有的币都不是发行给一个可识别的人类实体，如股东，甚至也不是发行公司的宝藏，而是发行给一个由软件和预定协议保障的 “加密盒”。
此外，根据设计，已发行的代币将逐步释放给提供工作证明的矿工，这也是基于预先确定的协议。
从技术上讲，你可能会争辩说，向矿工释放硬币的每一个行为都是硬币的实际 “发行”，但在比特币的情况下，没有可识别的 “发行者”。原始发行者，中本聪，对向矿工释放硬币没有任何直接控制（事实上，他甚至没有被法律确定），因为一切都在编码中预先设定。
那么，人们可能会说，是比特币核心开发者统称为发行者，但他们对未发行的硬币没有任何所有权，也没有实际改变采矿中的硬币释放机制（尽管他们可以改变，事实上也确实改变了比特币代码的其他方面）。
比特币没有私人发行。比特币的创造者中本聪，在发行的创世活动中没有收到任何比特币代币。当然，他是第一个矿工，他开采了一些最早的区块，获得了一定数量的比特币，但由于比特币区块链是公开发布的，没有任何预先的开采，理论上世界上每个人都可以在与中本聪本人平等竞争的基础上进行开采，事实上很多人也这样做了。
矿工们随后通过点对点或通过交易所出售他们收到的比特币。 而这种形式的比特币分配仍然是一个持续的过程。
因此，在比特币的案例中，代币在发行时并不是证券（意味着在发行时并不符合Howey测试中的标准）。而且进一步说，没有私人发行（预售）使这些代币成为证券（意味着没有这种转变的私人发行活动，以达到Howey标准而使代币变为证券）。
因此，剩下的唯一嫌疑人就是公开发行。美国证券交易委员会到目前为止的结论是，由于比特币网络的充分分散性，比特币发行并不违反证券法，也就是说，在审查比特币发行的时间、地点和方式时，这些比特币代币仍然不符合Howey标准而成为证券。
然而，由于分配不是一个单一的静态行为，而是一个动态发展的行为，人们不应该自信地认为SEC对比特币的结论是永久性的。
此外，基础资产不是证券并不意味着所有与该资产相关的活动都不能成为证券。例如，黄金是一种商品而不是证券，但黄金的ETF是一种证券。对于筹集资金购买比特币的个人或公司来说，应该有足够的谨慎，特别是如果行为人是一家上市公司，受到美国证券交易委员会的密切关注。
与比特币相比，大多数其他代币的方式与比特币非常不同。他们在发行上是可疑的。它们在私人发行中是可疑的（通常伴随着发行者的预先开采）。他们在公开发行中也是可疑的。其中任何一个环节都可能使在代币背后行事的企业违反证券法。
事实上，可以说大多数加密代币都是非法证券，除非法律被改变。(见，https://www.linkedin.com/pulse/most-crypto-tokens-illegal-securities-unless-law-changed-gao/)